2020年4月7日 | 作者：Kristina Hooper（首席環球市場策略師）
上周，景順全球市場策略(GMS)團隊駐香港、意大利、倫敦、東京和紐約的成員從醫療衛生、貨幣和財政角度出發，分享了他們對各國應對新冠肺炎疫情的實地洞察。今天，我們將進一步探討疫情對美國股票和債券市場的潛在影響，以及團隊對資産配置的看法。
問：哪些技術性指標可以幫助我們判斷美國股市是否正在接近底部？
Talley Léger（紐約）：在目前這樣充滿挑戰的環境下，我相信投資者應利用技術面分析，因爲這可以幫助我們在經濟數據有所體現之前判斷出主要市場的轉捩點。事實上，在一個新的商業周期開始前，股市一定會見底。以下是一份全面的技術性指標列表，樂觀顯示出我們可能已接近市場底部：
• 芝加哥期權交易所(CBOE)波動指數(VIX)。極端的投資恐慌情緒通常與重大市場低點同時出現。VIX指數通常被稱作“恐慌指數”，此指數已創下本周期和歷史最高漲幅，從逆向投資角度來看，這是一個有利因素。自2008年以來，股市波動性漲幅四次超過70%。1 不過，令人備受鼓舞的是，每一次波動（不包括當前這次）過後12個月期間，標普500指數均錄得正回報，中位回報率達8%。1
• 芝加哥期權交易所(CBOE)認沽/ 認購比率。該指標衡量的是認沽期權成交量與認購期權成交量之比。如果這一比率大過1，就意味著賣方多過買方，一般會伴隨著大規模市場見底。認沽／認購比率近期已達到2008年以來的最高水平，當時市場正值大蕭條和全球金融危機最嚴重的時期，這意味著如今的悲觀情緒已佔據主導地位。
• 紐約證券交易所(NYSE)收於200日移動平均綫上方的股票百分比。這是一個廣度指標，當前的低百分比反映出市場疲弱及過度超賣情况，在我看來這對市場見底是有建設性意義的。
• 標普500指數偏離200日移動平均綫。股市已跌至200日移動平均綫以下，爲1974年、2002年及2008／2009年以來首次。
• 美國經濟政策不確定性指數。該指數基於每日含有“經濟政策不確定性”字眼的新聞數量計算，近期已升至歷史最高水平。不過，我相信美國國會的新冠肺炎疫情刺激計劃應可緩和目前處於歷史高位的不確定性，並推動股市更接近見底，只有全球財政措施更加有力協調，才能進一步推動見底的進程。
• 1987年崩盤與2020年新冠肺炎導致的崩盤對比。在我看來，到目前爲止，這種周期之間的比較還算一致。兩次崩盤期間，標普500指數的最高點與最低點之差均超過30%，隨後又較最初低位錄得雙位數反彈。2
不過，從另一面來看，一系列技術性指標却表明未來股價仍可能進一步下跌：
• 美國個人投資者協會(AAII)情緒調查。看跌受訪者比重减看漲受訪者比重爲負數，但尚未出現災難性的變化。倘若牛熊市價差達到-30%或更低，那就意味著市場已接近賣方高潮，但目前還未發展到這一步。
• 美國國債孳息率曲綫的斜度。孳息率曲綫（10年期與2年期國債收益率之差）是固定收益市場認爲經濟前景會轉好還是惡化的一個信號。曲綫略有走峭，是一個利好迹象，但在股票接近顯著低位時，曲綫陡峭幅度通常要大得多。
• 美國股票與債券的比率。這一衡量投資者避險的比率表明，股市（走弱）和債市（走强）的表現正如經濟已經開始萎縮。儘管很多即將到來的基本面損失已被消化，但這一比率尚未轉變。
• 美國周期股與防守性股的比率。這一指標（衡量投資者的防守性取態）顯示，市場上對經濟敏感的行業（非必需消費品、能源、金融、工業、資訊科技和材料）仍不被看好。
• 美國新冠肺炎感染病例。在感染人數達到峰值之前，新冠肺炎病毒引發的不確定性可能會繼續令股市承壓。
總體而言，短期的混亂可以爲耐心的投資者創造長綫機會。我們開始看到那種扼殺舊牛市、催生新牛市的絕望情緒。要知道，見底是一個過程，但市場過度謹慎的迹象表明，當其他人感到恐懼時，精明的投資者應該開始考慮逆勢而行的機會。
問：美國債券市場告訴了我們什麽？
Tim Horsburgh（紐約）：美國固定收益資産上周出現顯著反彈，在3月份前三周經歷了近乎史無前例的價格下跌後實現上漲。3月23日，美聯儲强力干預 — 實質上是開啓不設限額的量化寬鬆，同時爲市場提供大量支持措施 — 在很大程度上紓緩了有關市場運作失靈的恐懼。同樣，儘管美國總統唐納德•特朗普(Donald Trump)3月27日簽署的財政刺激方案更多地是針對終端消費者，以减輕需求衝擊，但也幫助紓緩了人們對許多經濟活動戛然而止的恐慌。因爲即便對穩健且資金充足的信貸來說，暫停經濟活動也是災難性的。買賣價差已經收窄，而且重要的是，新的交易仍在完成中。
我們認爲近期的錯位爲尋求進入固定收益市場的投資者開啓了機會的大門。儘管從目前來看，經濟衰退似乎已成定局，但債券未必會受到同樣的影響。美聯儲的支持無法阻止真正的不良信貸和公司破産。在當前周期階段，我們仍傾向於從較爲優質的資産中尋求最佳潛在回報。
儘管上周投資級債券的息差可能已見頂，但在我們看來，鑒於其或有能力更好地抵禦未來經濟稍有衰退就可能引發的違約和破産浪潮，高評級信貸仍頗具吸引力。由於優質的市政債券與美國國債的息差仍然較高，因此也提供了不錯的買入機會。從歷史來看，市政債券的違約率也低於許多同等質量的企業債券。我們預計，隨著息差的收窄，抵押貸款支持證券和結構性信貸也將表現良好。美聯儲决定以某種形式對所有市場進行干預，也應該會對市場表現起到額外的推動作用。
另一方面，高收益債券對投資者而言可能更具挑戰性。這類資産（以彭博巴克萊高收益指數爲代表）內部的能源企業佔比約爲10%3，而且資産負債表通常質量較低，隨著未來經濟的衰退，可能會出現更多價格下跌及違約事件。從歷史經驗來看，高收益債券的估值初期很有吸引力，但隨著基本面的惡化，高收益債券違約率可能後一段時間後達到峰值。
儘管固定收益市場的混亂局面仍將持續一段時間，但隨著美聯儲的介入，對流動性最恐慌的時期已經過去了。我們認爲，投資者應該考慮增持優質的固定收益資産，來從超過平均綫的息差和强勁的基本面中獲利。
問：資産配置者應當如何做？對於短期策略性配置有何建議？
Paul Jackson（倫敦）：當下的世界充滿極端不確定性。我們很難評估一系列重要經濟體的部分或全部經濟活動停擺對金融市場的影響。面對這一史無前例的情况，我們能做的是構建一系列情景。例如，我們的設定標普500指數12個月目標區間介乎1400點到3000點之間）。
最近幾周，我們目睹了市場的劇烈波動，我可以想到有三種情况可以紓緩市場恐慌:有效疫苗得研發並獲批准；中國境外的新冠肺炎病例和死亡人數的明顯减少；以及政策支持。在我看來，鑒於疫苗不太可能在12至18個月內上市，而中國境外的病例和死亡人數仍在加速增長（美國現在成了重災區），看來只剩下政策制定者讓市場平靜下來這個選項。
在各國政府推出越來越大規模的財政刺激計劃以保護本國經濟的同時，各主要央行也宣布了大規模的資産購買計劃，同時起到了安撫市場和爲激增的財政赤字進行有效融資的雙重功效。從我們對主要央行（美聯儲、歐洲央行、英國央行、日本央行和瑞士央行）資産負債的總體估計來看，截至2021年結束前的擴張速度可能堪比過去十年（按同比百分比計算）。我們還觀察到，在這種擴張之後，全球資産的表現往往會有所改善（根據我們自己的全球多元資産基準）。
然而，我們似乎正處在一個前所未有的時代，目前還難以量化爲控制新冠肺炎疫情而造成的經濟損失。我們設想的最糟糕的情况是（標準普爾500指數1400點的目標就是由此而來），全球國內生産總值今年可能縮水3.5%，市場將退回到全球金融危機的狀態（在大多數情况下，我們不會陷入這種情况）。
因此，正如我在上周博客的簡短評論中所提到的，多元化比以往任何時候都更重要，但也比一般情况下更難實現，因爲資産在同步變動（關聯度上升）。在“防守性”資産中，我認爲投資者最應看重的是現金和黃金。既然主要央行已經啓動了大規模的購債計劃，政府債務也可以起到防禦作用，但收益率處於歷史低位，政府赤字也可能達到戰時水平（在我看來）。
我認爲，採用槓鈴策略將這些“防守性”資産（現金和黃金）與大宗商品和房地産（房地産投資信托基金）結合起來，可能會帶來潛在的好處。我認爲，在我們更爲樂觀的假設情景下，這些周期性資産的上升空間最大。
股票也是任何長期投資者投資組合的重要組成部分。我認爲短期內升幅最大的股市包括英國和日本。然而，在全球範圍內，我認爲目前可通過比股票更有效的方式來受惠於經濟復蘇（例如，將投資級別信貸、房地産投資信托基金和大宗商品相結合可提供相關風險敞口）。
在當今環境下，我想强調的一個資産類別就是投資級別信貸。在我看來，投資級別信貸似乎很好地結合了風險、回報和多元化潛力。不過，我對高收益信貸更爲謹慎，這與上文Tim的觀點相呼應。
最後我想說的是，一些資産受到的影響比其他資産更大，而且負面消息對其價格的影響也更大。在我看來，這其中就包括石油（3月30日，西德中質原油的價格曾短暫觸及我長期設定的下行目標20美元）；英鎊兌美元匯率在3月19日跌至約1.15，接近歷史低點；以及房地産投資信托基金（根據富時/EPRA NAREIT指數，3月26日全球收益率爲5.3%，美國收益率爲5.6%4）。綜上所述，英國石油股可以列入考慮範圍，因爲投資者可在英鎊貶值的情况下買入石油資産。
Talley Léger爲高級投資策略師，在景順全球市場策略團隊中專門負責研究股票市場。
Tim Horsburgh爲投資策略師，在景順全球市場策略團隊中專門負責研究固定收益市場。
Paul Jackson爲景順全球市場策略團隊的全球資産配置研究主管。
1 資料來源：彭博。股市波動性的四次頂峰分別出現在2010年、2014年、2015年和2020年。
2 資料來源：彭博。
3 資料來源：彭博，截至2020年3月27日
4 資料來源：彭博和Refinitiv Datastream